安杰思剛好滿足科創(chuàng)屬性指標(biāo)的背后是明顯優(yōu)于同行的盈利能力以及遠(yuǎn)超歷史水平的增長(zhǎng)。

【資料圖】

本刊特約作者 李響/文

安杰思主要從事內(nèi)鏡微創(chuàng)診療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，按治療用途分為止血閉合類、EMR/ESD類、活檢類、ERCP類和診療儀器類。

2019-2021年及2022年1-6月，公司營(yíng)業(yè)收入分別為1.83億元、1.72億元、3.05億元和1.57億元，凈利潤(rùn)分別為5474萬(wàn)元、4523萬(wàn)元、1.05億元和5466萬(wàn)元；2020-2021年和2022年1-6月，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為-5.95%、77.64%和35.97%，2020-2021年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為-17.36%、131.68%。

實(shí)際上，早在2020年安杰思曾計(jì)劃于科創(chuàng)板上市，但由于不滿足科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指標(biāo)之一的“最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率≥20%，或最近一年?duì)I業(yè)收入金額≥3億元”，公司撤回注冊(cè)申請(qǐng)文件。根據(jù)2021年3月19日證監(jiān)會(huì)對(duì)安杰思下發(fā)的注冊(cè)階段問詢問題反饋，安杰思2020年度營(yíng)業(yè)收入為1.72億元，未達(dá)到3億元；2018-2020年三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為18.68%，未達(dá)到20%。

對(duì)于2020年?duì)I收規(guī)模同比下降，公司稱系受到疫情的影響。2021年，安杰思營(yíng)業(yè)收入同比大增77.64%，達(dá)到3.05億元，剛好達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)，這是巧合還是有意為之？

與此同時(shí)，安杰思明顯優(yōu)于同行的盈利能力以及遠(yuǎn)超歷史水平的增長(zhǎng)似乎使之蒙上一層陰影。

盈利能力“非同尋?！?/p>

安杰思所屬的內(nèi)鏡微創(chuàng)診療器械市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)集中。據(jù)注冊(cè)稿，2021年內(nèi)鏡微創(chuàng)診療器械全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為50億美元，波士頓科學(xué)、奧林巴斯、庫(kù)克醫(yī)療三家企業(yè)占據(jù)70%以上的市場(chǎng)份額。上市公司南微醫(yī)學(xué)是目前境內(nèi)最大的內(nèi)鏡微創(chuàng)診療耗材生產(chǎn)商，銷售規(guī)模顯著高于安杰思，2021年，南微醫(yī)學(xué)營(yíng)收為19.47億元，凈利潤(rùn)為3.25億元，其應(yīng)用于消化道出血治療、消化道癌癥、膽胰管疾病的器械的全球市占率分別為19.75%、2.88%、1.24%，而安杰思上述指標(biāo)分別為3.05億元、1.05億元、3.81%、0.63%、0.21%。

但是，安杰思的盈利能力明顯更強(qiáng)。2019-2021年及2022年1-6月，南微醫(yī)學(xué)銷售毛利率分別為65.79%、66.03%、64.18%、60.47%，銷售凈利率分別為24.1%、20.06%、16.92%、13.53%；同期安杰思銷售毛利率分別為62.08%、60.76%、64.68%、65.25%，銷售凈利率分別為29.94%、26.31%、34.31%、34.76%。

這主要是因?yàn)榘步芩嫉钠陂g費(fèi)用較低。2019-2021年及2022年1-6月，南微醫(yī)學(xué)銷售費(fèi)用率分別為21.22%、20.99%、19.96%、20.04%，而安杰思為10.85%、10%、7.84%、9.48%；南微醫(yī)學(xué)管理費(fèi)用率分別為13.56%、16.8%、17.76%、17.79%，而安杰思為11.33%、11.76%、9.51%、9.01%。

據(jù)注冊(cè)稿及第一輪問詢回復(fù)，安杰思稱，其銷售費(fèi)用與南微醫(yī)學(xué)差異較大，主要系銷售模式的差異，公司主要采用經(jīng)銷和貼牌模式銷售，而南微醫(yī)學(xué)采用經(jīng)銷、直銷和貼牌銷售的模式，并且采取全球化的營(yíng)銷策略，因此銷售費(fèi)用支出較多。二者的管理費(fèi)用差異較大是因?yàn)?，公司總體人員較少且組織架構(gòu)較為簡(jiǎn)單，而南微醫(yī)學(xué)整體規(guī)模較大且設(shè)有較多境外組織架構(gòu)，管理結(jié)構(gòu)復(fù)雜。

安杰思的解釋似乎有些站不住腳。2021年，南微醫(yī)學(xué)來(lái)自于經(jīng)銷模式的銷售收入為15.3億元，直銷2.53億元，貼牌1.58億元，占比分別為78.8%、13.04%、8.16%；而安杰思上述銷售模式的收入分別為1.85億元、4萬(wàn)元、1.2億元，占比分別為60.77%、0.01%、39.21%。從規(guī)模上看，南微醫(yī)學(xué)直銷占比為13.04%，不足以對(duì)銷售費(fèi)用產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。并且，其銷售以內(nèi)銷為主，2021年內(nèi)銷收入為12億元，外銷7.42億元，占比61.79%、38.21%；而安杰思同期內(nèi)銷收入1.68億元，外銷1.37億元，占比54.95%、45.05%。南微醫(yī)學(xué)外銷占比甚至低于安杰思。

此外，安杰思銷售毛利率逐年上升，與南微醫(yī)學(xué)變動(dòng)方向相反。2022年上半年，安杰思毛利率增至65.25%，而南微醫(yī)學(xué)降至60.47%，公司比其毛利率高出近5個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)注冊(cè)稿，安杰思各主要產(chǎn)品的單位成本在報(bào)告期內(nèi)均呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，以收入占比最高的止血閉合類產(chǎn)品（2021年?duì)I收占比56.46%）為例，其2020-2021年及2022年1-6月單位成本分別變化-11.61%、-11.90%、-9.69%，2021年該產(chǎn)品單位成本已低于南微醫(yī)學(xué)，且銷售單價(jià)高于南微醫(yī)學(xué)。對(duì)此公司稱，單位成本下降主要系公司部分原材料轉(zhuǎn)為自制、對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力增強(qiáng)、供應(yīng)商的生產(chǎn)流程優(yōu)化。

那么，銷售規(guī)模明顯更高的南微醫(yī)學(xué)并未具備相匹配的規(guī)模優(yōu)勢(shì)及成本控制能力？安杰思表現(xiàn)如此優(yōu)異，合理嗎？

與此同時(shí)，安杰思正面臨集采風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前內(nèi)鏡微創(chuàng)診療器械領(lǐng)域的帶量采購(gòu)尚未大范圍開展，但已有個(gè)別省份將圈套器作為帶量采購(gòu)產(chǎn)品。2021年11月，安杰思的電圈套器中選浙江省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)第二批醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)，2022年8月中選福建省第三批醫(yī)用耗材帶量集中采購(gòu)。2022年7月，公司的膽道引流管中選河北省醫(yī)用藥品器械集中采購(gòu)中心18類醫(yī)用耗材產(chǎn)品集中帶量采購(gòu)。

據(jù)注冊(cè)稿，報(bào)告期內(nèi)公司在浙江省通過(guò)帶量采購(gòu)實(shí)現(xiàn)400件電圈套器銷售，銷售價(jià)格較同期非帶量采購(gòu)低33.47%。

安杰思目前銷售結(jié)構(gòu)中，止血閉合類占比最高，2021年為56.46%，其他產(chǎn)品EMR/ESD類、活檢類、ERCP類、診療儀器類占比依次為18.68%、11.87%、7.2%、5.78%。電圈套器屬于EMR/ESD類產(chǎn)品，2021年銷售占比為12.77%，雖然中選集采不足以對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響，但公司也表示，從長(zhǎng)期來(lái)看，內(nèi)鏡微創(chuàng)診療器械的帶量采購(gòu)是必然趨勢(shì)。若集采范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至銷售占比更高的止血閉合類產(chǎn)品，公司短期內(nèi)業(yè)績(jī)將受到較大影響。

創(chuàng)新性有待關(guān)注

安杰思似乎并不具備顯著優(yōu)于同行的技術(shù)水平。關(guān)于技術(shù)先進(jìn)性，交易所在兩輪審核問詢中均進(jìn)行了提問。據(jù)第一輪審核問詢回復(fù)，安杰思在消化內(nèi)鏡手術(shù)中使用的帶電器械采用了雙極回路技術(shù)，屬于該領(lǐng)域基礎(chǔ)性技術(shù)的突破式創(chuàng)新；除此之外的其他產(chǎn)品創(chuàng)新，屬于漸進(jìn)式創(chuàng)新。公司主要產(chǎn)品的核心技術(shù)和功能與境內(nèi)同行相比差異較小，止血夾產(chǎn)品6項(xiàng)核心技術(shù)相關(guān)的功能中，僅可拆卸技術(shù)技術(shù)為公司獨(dú)有。而且，安杰思前述的雙極回路技術(shù)、可換裝技術(shù)在報(bào)告期內(nèi)尚未貢獻(xiàn)收入，公司這類“突破式創(chuàng)新”未來(lái)能否帶來(lái)預(yù)期效益仍有待觀察。

值得關(guān)注的是，安杰思目前已涉足內(nèi)鏡設(shè)備-光纖成像系統(tǒng)的研發(fā)，據(jù)第一輪審核問詢回復(fù)，公司與浙江大學(xué)開展該項(xiàng)技術(shù)合作，預(yù)計(jì)2023年基本完成研發(fā)，計(jì)劃于2026年將光纖成像系統(tǒng)優(yōu)先應(yīng)用于膽道的內(nèi)鏡檢查中并取得相應(yīng)內(nèi)窺鏡設(shè)備的境內(nèi)注冊(cè)證，后續(xù)還會(huì)將光纖成像系統(tǒng)進(jìn)一步應(yīng)用于胃腸道、呼吸道、泌尿道的內(nèi)鏡檢查中并自主研發(fā)相應(yīng)內(nèi)窺鏡設(shè)備。

內(nèi)窺鏡設(shè)備技術(shù)壁壘高，市場(chǎng)由少數(shù)幾家外資企業(yè)壟斷，國(guó)產(chǎn)廠商規(guī)模較小，仍處于技術(shù)追趕階段，國(guó)產(chǎn)廠商仍有很大的發(fā)展空間。從集采政策來(lái)看，集采逐漸覆蓋創(chuàng)新成色不足的領(lǐng)域，公司技術(shù)水平的提升將有助于其應(yīng)對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的集采沖擊。

募資規(guī)模膨脹

安杰思首發(fā)計(jì)劃募集資金凈額7.71億元，其中2.93億元擬投資年產(chǎn)1000萬(wàn)件醫(yī)用內(nèi)窺鏡設(shè)備及器械項(xiàng)目，1.12億元投資營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，1.66億元投資微創(chuàng)醫(yī)療器械研發(fā)中心項(xiàng)目，2億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。截至2022年6月30日，公司資產(chǎn)總額3.6億元，資產(chǎn)凈額2.91億元，本次募資規(guī)模是公司總資產(chǎn)規(guī)模的2.14倍、凈資產(chǎn)規(guī)模的2.65倍。前次安杰思籌劃上市時(shí)擬募集3.88億元，僅為本次規(guī)模的一半。

據(jù)2021年1月6日的注冊(cè)稿版本，公司擬使用2.93億元投資年產(chǎn)1000萬(wàn)件醫(yī)用內(nèi)窺鏡設(shè)備及器械項(xiàng)目，3524萬(wàn)元投資營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)項(xiàng)目，6055萬(wàn)元投資微創(chuàng)醫(yī)療器械研發(fā)中心項(xiàng)目。與之前相比，此次產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模不變，但營(yíng)銷建設(shè)項(xiàng)目規(guī)模增加了2.18倍，研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目規(guī)模增加了1.74倍。

此外，公司還計(jì)劃再募集2億元用于補(bǔ)流，但公司并不缺錢。截至2022年6月30日，公司貨幣資金1.21億元，交易性金融資產(chǎn)6000萬(wàn)元，有息負(fù)債僅有一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債90萬(wàn)元。公司還實(shí)施了突擊式的分紅，2021年及2022年上半年分紅分別為5000萬(wàn)元、3500萬(wàn)元。另外，公司計(jì)劃募投項(xiàng)目“年產(chǎn)1000萬(wàn)件醫(yī)用內(nèi)窺鏡設(shè)備及器械項(xiàng)目”已在建設(shè)中，2022年6月30日賬面價(jià)值為4638萬(wàn)元。