投資要點(diǎn)

積壓需求集中提振后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能放緩。4月地產(chǎn)銷(xiāo)售面積及金額在去年同期基數(shù)較低背景下仍表現(xiàn)平淡，地產(chǎn)投資降幅有所擴(kuò)大，房企拿地開(kāi)工活動(dòng)總體不強(qiáng)。城鎮(zhèn)失業(yè)率整體回落但青年就業(yè)形勢(shì)較嚴(yán)峻，綜合看僅外貿(mào)、基建與制造業(yè)投資相對(duì)穩(wěn)健。金融數(shù)據(jù)存貸雙降，4月住戶部門(mén)中長(zhǎng)貸降1156億元，居民提前還款意愿較強(qiáng)，舉杠桿意愿較弱。4月住戶存款下降1.2萬(wàn)億，而4月理財(cái)存續(xù)規(guī)模止跌回升且環(huán)比增1.26萬(wàn)億，指向在固收類(lèi)理財(cái)凈值回升后存款部分或轉(zhuǎn)理財(cái)；M2-社融剪刀差為2.4%，流動(dòng)性于金融體系內(nèi)有所淤積。

(資料圖片僅供參考)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱、中美利差走擴(kuò)與結(jié)匯意愿回落為本幣匯率破“7”主因。3月至今美元兌人民幣匯率由6.8升至7.0，我們認(rèn)為源于以下五點(diǎn)：[1]美元短期反彈。美國(guó)4月勞動(dòng)力市場(chǎng)、核心通脹粘性及核心零售數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期指向經(jīng)濟(jì)韌性仍存，市場(chǎng)預(yù)期小幅修正美元反彈。

[2]國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足。4月PMI、社融、通脹、地產(chǎn)銷(xiāo)售投資及青年就業(yè)等指標(biāo)均偏弱，市場(chǎng)定價(jià)由年初“強(qiáng)預(yù)期”轉(zhuǎn)向“弱復(fù)蘇”。[3]中美利差走擴(kuò)。據(jù)利率平價(jià)定律，資本自由流動(dòng)下高利率國(guó)對(duì)資金具更強(qiáng)吸引力，兩國(guó)匯率波動(dòng)主要取決于兩國(guó)相對(duì)利率水平。3月至今中美10Y國(guó)債利差由45bp升至98bp。[4]國(guó)內(nèi)結(jié)匯需求回落。1-4月銀行結(jié)售匯累計(jì)逆差達(dá)98.22億美元，結(jié)匯意愿弱于購(gòu)匯意愿，與貿(mào)易順差高位呈背離。[5] 3月全球?qū)γ纻尸F(xiàn)凈增持，對(duì)美元資產(chǎn)形成支撐，其中中國(guó)增持美債205億美元，結(jié)束連續(xù)七月凈減持。

人民幣短期或延續(xù)震蕩，中長(zhǎng)期有望重拾升勢(shì)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇斜率放緩，國(guó)內(nèi)利率水平總體維持低位，但市場(chǎng)對(duì)此定價(jià)相對(duì)充分，短期本幣匯率或延續(xù)震蕩，出現(xiàn)趨勢(shì)性升值與貶值可能性均較小。展望中長(zhǎng)期，Q3美聯(lián)儲(chǔ)或正式暫停加息，美債收益率先于政策利率延續(xù)下行，美國(guó)或進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，而我國(guó)復(fù)蘇趨勢(shì)或愈漸明朗正式轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫(kù)。

考慮內(nèi)需修復(fù)疊加外需轉(zhuǎn)弱，Q3美元指數(shù)或重回下行軌道，人民幣匯率有望重拾升勢(shì)?？傮w看影響兩國(guó)匯率波動(dòng)的根本因素仍在于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面邊際變化與市場(chǎng)預(yù)期間的博弈。

當(dāng)前債市環(huán)境總體中性，以票息策略為主。周一MLF降息落空，機(jī)構(gòu)存一定止盈需求，周二經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，回吐周一調(diào)整幅度。全周來(lái)看，1年期AAA存單利率上行6.5bp至2.49%。

10年期國(guó)債收益率上行近0.9bp報(bào)收2.715%。我們認(rèn)為短期債市對(duì)存款利率下調(diào)、理財(cái)凈值回暖、資產(chǎn)荒及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際回落等因素計(jì)價(jià)充分，收益率已下行至階段性低點(diǎn)，距離2022年Q3疫情與地產(chǎn)雙重沖擊下2.59%的低位僅12bp距離，收益率下行賠率有所下降。

另關(guān)注到5月為年度繳稅大月，或?qū)Y金面形成一定擾動(dòng)。當(dāng)前短久期產(chǎn)品交易擁擠度較高，方向選擇或需新的政策或數(shù)據(jù)催化，后市建議以票息策略為主。以長(zhǎng)端國(guó)債收益率為錨，若回調(diào)至2.75%左右水平，反而可能迎來(lái)良好做多機(jī)會(huì)，關(guān)注下周一LPR報(bào)價(jià)情況。

碳酸鋰價(jià)延續(xù)反彈，關(guān)注商品反彈機(jī)會(huì)。本周貴金屬板塊調(diào)整，銅震蕩，黑色反彈，鋰價(jià)反彈延續(xù)。原油有所企穩(wěn)并呈反彈跡象，加拿大野火對(duì)生產(chǎn)形成擾動(dòng)，但市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)上限談判擔(dān)憂或約束反彈高度。貴金屬本周隨美元反彈而表現(xiàn)承壓，但我們認(rèn)為短期利空已基本定價(jià)，貴金屬已處階段支撐位，當(dāng)前距降息周期開(kāi)啟尚早，中期看金價(jià)仍有支撐。

權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基本釋放，當(dāng)前點(diǎn)位勝率較高。本周大盤(pán)低位震蕩盤(pán)整。以滬深300市盈率和十年期國(guó)債收益率測(cè)算，當(dāng)前股債比為34，處性價(jià)比較高區(qū)間，勝率較高。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，本幣匯率短期走弱或?qū)股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定約束，港股近期也因美元小幅走強(qiáng)而延續(xù)磨底。但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)和海外的階段性風(fēng)險(xiǎn)已基本定價(jià)，復(fù)盤(pán)歷輪經(jīng)濟(jì)周期，權(quán)益市場(chǎng)在復(fù)蘇初期并不遜于債券，故中長(zhǎng)久期配置角度來(lái)看，我們認(rèn)為可以適當(dāng)樂(lè)觀。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國(guó)際地緣摩擦超預(yù)期。