投資要點：

一、海外資金面：美債收益率和美元抵抗式回落

【資料圖】

1.1、高利率的沖擊驚現(xiàn)，美國經(jīng)濟衰退是難以繞過的坎兒。

——硅谷銀行遭遇擠兌后破產(chǎn)，瑞士信貸違約風(fēng)險上升，反映資產(chǎn)負(fù)債表脆弱的薄弱環(huán)節(jié)已經(jīng)難以承受高利率之痛，且高通脹下聯(lián)儲保持鷹派的時間越長，可能暴露的風(fēng)險就越多：美國小型銀行的準(zhǔn)備金比例自2022年以來不斷下降，中小企業(yè)融資環(huán)境趨于惡劣，小企業(yè)債務(wù)杠桿率已明顯超過科網(wǎng)泡沫時期。

——當(dāng)前美國經(jīng)濟的韌性主要來自高接觸性服務(wù)業(yè)消費的修復(fù)，高利率的負(fù)面影響已經(jīng)在其他部門體現(xiàn)。1)房地產(chǎn)市場繼續(xù)下滑。2022年四季度，美國家庭資產(chǎn)中房地產(chǎn)價值出現(xiàn)了自2012年以來的首次下降。此外，美國新屋開工總數(shù)自2022年4月以來持續(xù)呈現(xiàn)下滑趨勢。2)制造業(yè)PMI已于2022年11月跌破50，并進一步下行。3)庫存已經(jīng)修復(fù)至高位，補庫存的支撐消退。

——下半年居民超額儲蓄支撐消費的動能將進一步下降，美國消費需求也將遭遇沖擊。低儲蓄率、高額的消費支出以及勞動參與率回升，均反映出美國居民超額儲蓄正被加速消耗。

1.2、后續(xù)情景分析。

——大概率情景：金融風(fēng)險及時得到控制，美聯(lián)儲將保持高利率直到衰退。當(dāng)前美國服務(wù)業(yè)的就業(yè)、消費均體現(xiàn)出需求的韌性，意味著核心通脹仍有下行速度不及預(yù)期的風(fēng)險，因此將利率提升至足夠限制性的水平是必要的。

——小概率情景：金融風(fēng)險繼續(xù)擴散，歐美央行短期被迫放松，中期滯脹風(fēng)險更難解決。若歐美銀行擠兌風(fēng)險快速蔓延，歐美央行被迫全面寬松來拯救危機，但是，在通脹壓力仍比較大的情況下，如果放松將醞釀更大的通脹風(fēng)險。

1.3、美長債收益率和美元指數(shù)2023年將呈現(xiàn)抵抗式回落。

——即使大概率情境下聯(lián)儲繼續(xù)保持鷹派，超預(yù)期加息將會帶來更高的經(jīng)濟衰退風(fēng)險，對長端利率存在向下拉力。比如，80年代保羅沃爾克加息的高點，政策利率已高于泰勒規(guī)則利率約200bp，長端利率已經(jīng)“帶不動”，10Y-2Y美債收益率倒掛最深至-240bp。

——美元2023年將隨著美國經(jīng)濟走弱而震蕩下行。首先，2023年美國相對歐、日經(jīng)濟增速的優(yōu)勢較2022年收窄；其次，美聯(lián)儲加息周期到了后期，對應(yīng)的這一輪強美元周期結(jié)束。但是美元指數(shù)下行不會一蹴而就，需要警惕階段性反彈，特別是上半年。

二、國內(nèi)基本面：2023年中國經(jīng)濟復(fù)蘇是全球宏觀的強邏輯

——聚焦信貸、消費和地產(chǎn)，大概率是溫和復(fù)蘇。1)消費：消費復(fù)蘇方向確定，商品和服務(wù)消費復(fù)蘇的斜率尚沒有回到疫情前的水平，且2022年以來居民儲蓄高于歷史水平，儲蓄的釋放是消費的潛力。2)基建及制造業(yè)投資同比增速維持高位，中游設(shè)備投資增速明顯強于整體制造業(yè)投資。3)房地產(chǎn)：地產(chǎn)的投資、銷售、開工、資金等情況全面修復(fù)，銷售額同比增速已回到0附近，新開工面積增速負(fù)增長從接近-50%收窄至個位數(shù)。4)信貸：2023年2月，新增社融3.16萬億元，大幅超季節(jié)性。新增貸款中，居民信貸同比轉(zhuǎn)正，企業(yè)信貸延續(xù)多增。

——政策穩(wěn)中求進。1)經(jīng)濟增長目標(biāo)適宜：經(jīng)濟增長目標(biāo)5%，通脹目標(biāo)3%與去年相同，就業(yè)目標(biāo)1200萬比去年多100萬。2)財政加力提效，貨幣精準(zhǔn)有力3)穩(wěn)增長工作重點是“著力擴大國內(nèi)需求”。內(nèi)需發(fā)力點在：推動消費恢復(fù)；政府投資有效帶動社會投資。4)安全發(fā)展聚焦：核心技術(shù)攻關(guān)，實現(xiàn)科技安全；穩(wěn)定糧食生產(chǎn)，確保糧食安全；防范化解地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、金融等領(lǐng)域風(fēng)險。

——2023年復(fù)蘇和放開的宏觀背景下，中國的中、微觀領(lǐng)域盈利和信心有望恢復(fù)。1)A股截至2023年1月31日已披露業(yè)績預(yù)告類型的2428家上市公司中，共951家預(yù)盈，預(yù)喜率為39.17%，在近10年年報業(yè)績預(yù)告中首次低于50%。2)2022年港股主要指數(shù)的ROE回落至歷史相對低位。2023年中國經(jīng)濟復(fù)蘇、產(chǎn)業(yè)政策改善，A股、港股整體基本面將迎來改善。

三、中國股市中期展望：螺螄殼里做道場，溫和復(fù)蘇找結(jié)構(gòu)

——2023年中國權(quán)益資產(chǎn)(A股和港股)相比美股的勝率更大。1)首先，美債收益率見頂回落，全球資產(chǎn)定價的錨驅(qū)動資金增持“經(jīng)濟逆勢復(fù)蘇”的中國股票。2023年美國乃至全球經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險，美聯(lián)儲加息周期進入后期，美債長端收益率下行是大概率。2)其次，人民幣升值可能超預(yù)期，中國復(fù)蘇成為2023年全球經(jīng)濟難得的正能量。隨著中國Reopen和穩(wěn)增長政策不斷出臺，中國經(jīng)濟復(fù)蘇的信號持續(xù)加強，這將有利于吸引外資加倉“中國復(fù)蘇周期”的確定性趨勢。3)第三，海外因素不是2023年中國股市的核心變量。一方面，美股2023年對中國A股和港股的影響將弱化，隨著美國經(jīng)濟和美債收益率下行，美股進入熊市后期“殺盈利”磨底階段；另一方面，百年未有之大變局之下的中美關(guān)系博弈，2018年至今投資者“免疫力”增強。

——維持A股2023年的判斷：順勢而為，擁抱新時代的新機遇。2023年中國經(jīng)濟有望復(fù)蘇，A股上市公司整體盈利有望改善，信心有望恢復(fù)，“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)”的政策環(huán)境將持續(xù)。但是，需要警惕美聯(lián)儲加息、地緣政治等外部風(fēng)險的擾動。

——港股行情判斷：港股行情將受益于中國經(jīng)濟復(fù)蘇，估值洼地有望修復(fù)。經(jīng)過2月份調(diào)整，3月10日恒生指數(shù)PE-TTM已經(jīng)回落至9.6倍，PB僅為0.97倍(再次破凈)，分別處于2015年以來的27.8%、16%分位數(shù)水平。從各行業(yè)預(yù)測PE所處歷史分位數(shù)水平來看，熱門板塊估值回到歷史均值，價值股仍是洼地，其中金融、工業(yè)、能源、公用事業(yè)預(yù)測PE所處分位數(shù)處于較低水平。

——投資策略：復(fù)蘇主線找機會，螺螄殼里做道場，向陽花木易為春。

主線一：溫和復(fù)蘇+政策利多催化，挖掘超預(yù)期的結(jié)構(gòu)性機會——“數(shù)字經(jīng)濟”為代表的科技成長和先進制造業(yè)。

主線二：優(yōu)質(zhì)央企國企的價值重估機會。一方面，央企國企港股具備低估值、高股息特征，“類債券”配置吸引力高，中期受益于中國特色估值體系構(gòu)建；另一方面，受益于經(jīng)濟復(fù)蘇、“穩(wěn)增長”政策，周期龍頭盈利改善。基于復(fù)蘇邏輯、“類可轉(zhuǎn)債”策略和大國安全的考慮，配置電信運營商、軍工、油運、銀行、地產(chǎn)、電力運營商、能源等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國企龍頭。

主線三：“中國復(fù)蘇+人民幣升值”宏觀邏輯下的機會。

大消費領(lǐng)域、科技成長行業(yè)里面找機會。中期，平淡中尋找新奇，尋找有性價比且基本面可能超預(yù)期的機會，掘金出行鏈(景區(qū)、酒店及相關(guān)服務(wù)業(yè))、數(shù)字經(jīng)濟、新能源、醫(yī)藥等領(lǐng)域，此外，掘金已從新經(jīng)濟轉(zhuǎn)向成熟業(yè)態(tài)、宏觀貝塔的屬性增強的互聯(lián)網(wǎng)板塊。

受益于中國復(fù)蘇和低庫存，需求在中國、成本在海外，受益于人民幣升值的大化工(特別是煉化)、有色金屬、造紙、油運等板塊。

黃金：金價大方向明確。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟增速下行超預(yù)期風(fēng)險，美國貨幣緊縮超預(yù)期風(fēng)險，大國博弈風(fēng)險。